过去十年,哪种资产的回报最好?如果比特币也可以算是资产的话,答案非比特币莫属。

从2010年12月31日到2020年12月31日,比特币价格从26美分一路上涨到2万8千美元以上,累计回报超过百分之1100万,年化回报217%,远超同期的标普500指数(13.9%)和美元债券(AGG,3.8%)回报。如果我们算上2021年年初一个多月的价格上涨,比特币的回报更高。

那么问题来了,如此优异的表现,是否足以让比特币成为像股票、债券这样的资产类别,让投资者严肃对待,并归入资产配置的投资组合中?如果在投资组合中加入比特币,我们应该配置多少权重呢?

我们先来看第一个问题。有哪些理由可以支撑比特币成为一种资产选择?

最大的支持理由来自于比特币的供给限量,即总共2100万枚。由于总供给有上限,因此比特币就好像黄金一样:没有任何人有能力凭空制造出更多的比特币,挖一点就少一点。这个特性,和目前所有国家央行发行的纸币截然相反。

在纸币时代,任何一个国家的央行,都可以无限制印发钞票,来满足其货币政策目标。2008年的金融危机,让世人近距离感受到了量化宽松印钞票的威力。央行以千亿美元计的货币供给,将债券收益率牢牢摁在零位附近,同时推高了股票和房地产等资产的价格。

在金融危机结束10多年以后,大家本以为全球央行将会逐步恢复正常的货币政策,将基准利率拉回到比较合理的区间,没想到2020年的新冠疫情完全打乱了原来的计划。各主要国家的央行又纷纷把基准利率下调到零,甚至是负区间。同时各国政府推出了比08年金融危机规模更大的万亿级别的刺激政策。

每一次遭遇金融危机,政府和央行的应对策略似乎没有什么新意,无非就是通过印钱来解决问题,并且一次比一次的规模更大。这样的操作,会不会引发更高的物价水平,甚至是恶性通胀?会不会引发系统性风险?比特币供给有限的特性,在这个背景下就显得非常特别,提供了一种有效对冲,以应对政府滥发货币而造成的投资风险。从过去三年的数据来看,比特币价格确实和美元币值有负相关关系,显示当美元贬值时,比特币可以提供一定的对冲保值功能。

除了通胀对冲的价值之外,比特币也提供了跨境支付和资本转移的价值。如果有更多的人和机构接受比特币,那么我们就可能实现跨境支付和转移零成本,实现对于全球银行系统的颠覆性革命。单单这项用途的前景,也足以让比特币成为一个炙手可热的资产。由于比特币不是股票,也不是债券,因此在一个多元分散的投资组合中,比特币可以降低投资组合的波动性,提高投资组合的夏普比率。

事实上,比特币确实受到了一些机构和公司的青睐,成为他们投资的目标。比如目前世界上资产管理规模最大的基金集团,贝莱德公司就在2020年宣布,旗下三个公募基金将把比特币纳入投资范围。美国的万通互惠人寿(MassMutual)在2020年购入价值1亿美元的比特币。2021年1月,特斯拉购入价值15亿美元的比特币,并宣布将接受比特币支付购买其电动汽车。

说完了比特币可以被接受成为投资资产的理由,我们再来说说反对理由。

最大的反对理由,其实和反对黄金成为投资资产的理由类似,那就是比特币本身不产生现金流,因此无法用传统的金融方法对它估值。像股票、债券和房地产这样的资产,它们都会产生现金流,包括企业自由现金流、分红、利息和租金。基于这些现金流,以及资金成本,我们可以为他们做合理的估值,计算出其内在价值。但是一枚比特币,到底应该值10美元,1万美元,还是50万美元?合理的价值似乎完全取决于市场的供求和情绪。这恰恰也是投机和投资之间的区别:没有基本面的支持,完全靠市场情绪来决定资产的价格,看起来更像投机,而非投资。

2018年,比特币价格从1万8左右下跌到3千美元,跌去了80%以上的市值。2021年1月,比特币的价格在短短的一个月内跌幅曾超过30%。比特币的基本面有在一个月内发生如此大的变化么?恐怕没有。那么为什么其价格在短时间内发生如此剧烈的波动呢?可能只能用充满投机性的市场情绪变化来解释。

如果我们回顾比特币的价格变化,会发现它并没有起到众人期望的分散风险的作用。举例来说,2018年第四季度,全球股市发生下跌,标普500指数跌去了14%左右。同期比特币的跌幅更大, 下跌了44%左右。2020年第一季度,标普500指数因为新冠流行回撤34%左右,同期比特币下跌38%左右。一个能够分散风险的好的资产,在股市下跌时最好能够保持不下跌,甚至价格上涨。但是比特币并没有让人信服地提供这样的价值。

反对投资比特币的另一条理由,主要源自于世界各国政府的态度。在上文中笔者提到过,比特币的价值之一,是可以实现免费的跨境支付和资本转移。但实现这一价值的前提,是各国政府允许比特币成长并被越来越多的商家、机构和银行接受。至少到目前为止,还没有迹象表明比特币会被主流的政府和金融机构认可。这也提高了比特币的交易成本。不管你想买卖比特币,或者投资比特币基金,都要付出比较高的交易和摩擦成本,并承担一定的信用风险。这些因素,都足以让投资者在大规模买入比特币之前,三思而后行。

那么在对比了支持和反对意见之后,我们究竟应该对比特币持有何种态度呢?

我们不妨再用数据来分析一下。研究(Arnott, 2021)显示,在过去10年中,比特币的回报虽然比股票好很多,但是其价格波动也非常大,最大回撤达到了82%。也就是说,投资者如果买入100元的比特币,在最极端的情况下,手上的比特币市值仅剩18元。由于比特币价格高波动的特性,导致哪怕只是购买了少量比特币,也会极大地增加投资组合的波动和回撤。

如果在一个纯股票组合中,替换1%的比特币,那么包含有1%比特币的投资组合,投资年回报会提高7.3%左右,但是同时其最大回撤也会增加到33%左右。如果在投资组合中用比特币替换5%的股票,那么年回报会提高30%左右,但是最大回撤也会增加到62%。而如果在投资组合中用比特币替换10%的股票,在年回报提高50%左右的同时,最大回撤进一步增加到71%。

在这里,我们可以看到一个清晰的取舍关系:想要通过比特币提升投资组合的回报,就不得不接受更高的风险。哪怕只是在投资组合中包括少量比特币,整个投资组合的市值波动都会取决于比特币价格的涨跌。对于大部分个人投资者来说,这样的涨跌幅度显然太大,很难让人泰然接受。

综上所述,比特币在过去十年的时间里,取得了惊人的价格上涨。比特币对于美元贬值和通胀风险有一定的对冲价值,但是其本身不产生内生现金流,价格波动带有很大的投机性,而且政府和金融机构对其态度暧昧,这些因素都限制了比特币的投资属性和未来的价格上涨空间。由于比特币的价格波动实在太大,因此对于个人投资者来说,应该谨慎投资。如果真的想在投资组合中包括比特币,其配置比例也应该控制在比较低的水平,以保证投资组合的风险和回撤在可以接受的范围之内。


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